“人民日报：上市企业主动退出能带来什么”

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是否非公众化应该由股东自己决定

最近，有关退市制度的话题在a股市场受到广泛关注。 事实上，与被动退市方法相比，上市公司有积极的退市途径。 也就是说，上市公司是非公共化的。

证券监管委员会有关部门负责人表示，随着a股市场持续下跌，上市公司股价与其内在价值相比明显被低估，控股股东对上市公司的非公共化产生了心动。

国务院快速发展研究中心金融所副所长巴曙松认为，目前股市处于低位，上市公司估值稍低，非公共化的后续领域或市场整合有助于提高资源配置效率。 目前，必须积极为这种非公共化创造制度环境，至于是否非公共化，最好由上市公司股东自己决定。

实际上，在a股市场中，有上市公司主动退出的例子。 2006年，中石油和中石化对下属上市公司实施非公共化，使辽河油田、吉林化工、齐鲁石化、锦州石化等投资者熟悉的上市公司提前退出a股舞台。

产业链整合往往是上市公司非公共化的目的之一。 以中石油旗下企业非公用化为例，辽河油田、锦州石化、吉林化工区域相近，又属于一个产业链上的石油开采、炼制、化工三个环节，在低油价背景下一两个盈余，高油价环境下一两个盈余。 将其合并为一个企业，辽河油田将成为锦州石化生产原料，锦州石化将成为吉林化工生产原料，无论油价高低，整体的抗风险能力都远远大于单一企业。

另外，公司退市后，将失去新闻披露的责任，公司的经营决策不再暴露在同行业竞争对手身上，有利于战术调整和布局。

但是，中石油和中石化之后，a股市场上市公司非公共化的例子还很少。 其理由是，一方面市场条件不成熟，另一方面，剩下的股票的整理也是一大障碍。

以中国石油和中石化为例，一些上市公司退市后，最终剩下的公共股东持股比例很低，各家平均不到3%，但人数少则几千，多则数万。 控股股东想继续收购，但其他股东对以前的报价不满，拒绝出售，或者长期“休眠”，有些股东无法联系到本人。 盈余股的整理拖长，极大地影响了后续的整合。

北京中咨律师事务所高级合伙人杨利认为，清理结余股等问题，需要相关各界尽快推进《证券法》修订，借鉴成熟市场通行做法，确定强制收购结余股的相关规则。 此外，根据现行法律框架，非公众化也可以开辟“另一条道路”。 那是现金吸收合并。

股东收购一般必须支付一定的溢价

对于上市公司的非公共化，中小股东的利益是否得到保护，很多投资者表示怀疑。

对此，巴曙松认为，在非公共化过程中如何保护中小股东的利益，在发达市场已经有了成熟的经验。 首先，发达市场要求对非公共化交易进行充分的新闻披露，让公共投资者了解收购方、大股东的意图、投标合理性等重要新闻，其次，发达市场要求分类投票、避免相关股东表决、独立理事会发表特别委员会的意见、 要求财务顾问机构出具关于评估合理性的专门报告、手续上的其他规定等，可以从现有的股东保护机制中进一步借鉴。

杨利表示，非公共化报价通常比二级市场的价格有一定的溢价，对中小股东来说，这本身就是从价格的角度给出的真正好处。 近年来，从私募股权企业非公有化的例子来看，控股股东收购或挤出公有股东所持股份，一般必须支付一定的溢价。

另外，根据现行有关规定，控股股东应当对其主导的上市公司进行吸收合并，并在股东大会上回避表决。 由此可见，中小股东处于“弱势”的地位，但通过控股股东回避表决的机制，中小股东大多数人的意愿将通过分类表决得到充分体现。

可以为二级市场带来越来越多的增量资金

从成熟市场来看，非公共化通常发生在市场低迷时期，往往表明控股股东和收购者认为股价不能反映其内在价值。

2006年初a股市场的非公共化交易也同样发生在市场极端低迷的背景下，7家企业通过实施非公共化，股价涨幅明显，曾带动所在领域板块的上涨。 因为，一旦非公共化的例子层出不穷，市场上会传递出一个比较强烈的信号，即大股东和战术收购者认为目前的股价过低。 这有助于调动投资者的信心。

曙松表示，对于一些产业与市场整合空之间、且目前估值较低的企业来说，资本市场将促进从产业资本的角度来看待投资价值，有利于市场的稳定。

据介绍，在中国实施上市公司非公共化时，控股股东或收购方可以采用自有资金、银团贷款，也可以考虑通过并购基金、私募股权基金参与等方式获得财务支持。 很明显，任何资金来源都可以给二级市场带来越来越多的增量资金。

杨利表示，上市公司非公共化是其控股股东或相关收购方基于企业快速发展战术实施的市场化行为。 非公共化路径的多样性选择也只是为了更好地发挥资本市场的功能。 对于二级市场来说，如果只把它看成是“救市”的政策的话，似乎会有偏颇。

【链接】

上市公司非公共化是指控股股东或其他收购人以现金方法购买上市公司所有或大部分公共股份，不具备公共企业资格后，整合相关业务。 简言之，这是主动或选择性的退出市场。

据北京中咨律师事务所高级合伙人杨利介绍，在美国市场上，上市公司的非公众化集中出现在20世纪70年代。 上市公司自主退出市场，一般是控股股东或同领域的收购者认为上市公司价值被严重低估或持续维持上市的相关价格过高，通过非公共化和后续整合将产生更高的利润。